| Головна |
| « Попередня | ЗМІСТ | Наступна » |
|---|
Фінансові ринки відіграють істотну роль у розвитку сучасної економіки. Вони сприяють функціонуванню руху товару в економічній системі, полегшують взаємини діючих суб'єктів в економіці за допомогою фінансових активів - грошей і цінних паперів, а також забезпечують засоби для відтворення самої фірми.
Фондовий ринок виступає сполучною ланкою між специфікою макроекономічної ситуації в країні і взаємодією мікроекономічних агентів, аж до щоденного життя людей. Зміна ставок відсотка впливає на можливість фінансувати купівлю будинку або машини, зміна курсів цінних паперів може вплинути на добробут людей. Однією з найбільш важливих рис фондового ринку є його здатність за допомогою фінансових інструментів впливати на кон'юнктуру товарних ринків, визначаючи тим самим рівень інвестицій і споживання.
Завдання фінансових ринків полягає в тому, щоб ефективно передавати заощадження з рук тих економічних одиниць, які заробляють більше, ніж витрачають (в основному домашніх господарств), в руки одиниць, які витрачають більше, ніж заробляють (в основному фірм). Для фінансових ринків характерні наявність невизначеного результату, багатоваріантність розвитку подій в майбутньому, що веде до виникнення ризику при здійсненні ділових операцій. Ставлення інвестора (або приймають рішення економічних агентів) до ризику відіграє тут першорядну роль при виборі альтернативного варіанта його функціонування.
Тенденція до розвитку, характерна для сучасного стану російських компаній, породжує новий попит на інвестиційні ресурси. Одним з основних джерел фінансування в цих проектах може стати фондовий ринок, який за допомогою ефективного функціонування пропонує нові шляхи і способи надання фінансового капіталу фірмам.
Російський фінансовий ринок ще дуже молодий, його нинішня історія починається з 1991-1992 рр., А становлення припадає на початок XXI ст. За своїми характеристиками - обсягом торгів, ліквідності, механізму руху цін, різноманітності фінансових інструментів, числу учасників - російський ринок відноситься до формується ринків капіталу. Отже, ті закономірності, які виявлені для подібних ринків капіталу, в тій чи іншій мірі можуть також проявлятися і в Росії. Знання того, чим відрізняються формуються фондові ринки від розвинених фінансових систем, і досвід дослідження ринків, що розвиваються капіталу дозволять уникнути пасток, пов'язаних з особливостями формування і функціонування фінансової системи Росії.
На противагу розвиненим ринкам формуються фінансові ринки мають такі основні риси.
1. Відсутність нормального і симетричного розподілу прибутковості і цін цінних паперів. Внаслідок коливального руху фондових цінностей фінансові ринки являють собою дуже ризикований спосіб інвестування. Цей ризик може бути адекватно враховано учасниками фінансового процесу в тому випадку, коли динаміка цін акцій і облігацій, а також рух премії за ризик в ціні фінансових інструментів набувають характеру нормального стандартного (симетричного) розподілу. При нормальному і симетричному розподілі коливання цін вгору і вниз виявляються рівноімовірними, середня прибутковість ринку наближається до нуля і функціонування ринку підпорядковується механізму випадкового блукання (броунівського руху).
Як показують численні емпіричні дослідження, ринки, що розвиваються, на відміну від ринків розвинених, що не характеризуються нормальним і симетричним розподілом прибутковості цінних паперів. На ринках, що формуються домінують асиметрія (skewness) І ексцес (kurtosis), Величини яких для нормального і симетричного розподілу повинні бути рівні нулю.
Вперше це явище було зафіксовано в 1998 році, коли на прикладі ринків Південно-Східної Азії і Латинської Америки були переконливо продемонстровані (графічно і аналітично) відсутність симетрії і різко виражений скіс вправо середнього рівня фондових індексів.
В іншому дослідженні на денних і тижневих графіках цін акцій фондових ринків Чехії, Кенії і Польщі (всього було проаналізовано 100 тижнів) було показано, що скошенность (асиметрія) є основною характеристикою розвиваючого ринку, яка, однак, є тимчасове явище і поступово зменшується так, що в підсумку сходить нанівець в міру розвитку ринку. Тому чим більшою мірою ринок наближається до розвиненого, тим менше будуть асиметрія і ексцес.
Дослідження показують, що на одних ринках, що формуються капіталу спостерігається скошенность середнього значення індексу вправо, а на інших вліво від нульової позначки, але в цілому переважає позитивна асиметрія. Значення ексцесу теж відмінні від нуля і досить великі.
У той же час для розвинених ринків характерно більш симетричне розподіл, що наближається до нормального. Хоча скошенность і ексцес тут також присутні, але розмір явища значно менше.
Дослідження премій за ризик і прибутковості акцій за допомогою моделі САРМ також показало відсутність нормального розподілу на ринках, що формуються.
Переважання правобічної асиметрії розподілу (що характерно для ринків, що розвиваються) означає, що дисперсія і стандартне відхилення цін і доходностей акцій і облігацій завищують ризик у порівнянні з очікуваними значеннями. У разі лівосторонньої скошеності (більшою мірою властивої розвиненим ринкам) ризик виявляється заниженим. Подібна особливість ринків може бути пояснена тим, що інвестори ринків, що формуються за краще асиметричні вкладення в зв'язку зі зменшенням абсолютної несхильність до ризику. Агенти ринків, що формуються більш схильні до ризику (або, точніше, вони в меншій мірі ріскофоби), ніж учасники розвинених ринків. Це і зрозуміло: фондовий ринок як економічне явище ще не отримав належного розвитку, і найбільш обережні інвестори поки обходять його стороною на відміну від розвинених ринків, учасниками яких є практично всі жителі країни.
2. Невелика капіталізація ринку. Важливий показник діяльності фондового ринку - його сукупна капіталізація.
Навіть найменші з розвинених країн, як правило, в кілька разів випереджають за своєю капіталізації найбільші з ринків, що формуються.
З невеликою капіталізацією ринку пов'язана мала ліквідність розвиваються фінансових систем. Так, в середньому щоденний обсяг торгів навіть на найбільших з країн, що розвиваються фондових ринків становить всього 90-100 млн дол. США. Ця сума еквівалентна одній угоді, що проходить в годину на Нью-Йоркській фондовій біржі.
Оборот ринку, що формується також в середньому різко відстає від обороту розвиненого ринку. Так, оборот фондового ринку Аргентини в середньому становить 35%, фондового ринку Мексики - 28,6, фондового ринку Індії - 5,6, а фондового ринку Малайзії - 30,9%. Для США ця цифра дорівнює 106,2%, для Японії - 40,3%.
Невеликі кількісні параметри ринків, що формуються не дають можливості проявитися загальним закономірностям фондових ринків як механізму перерозподілу інвестиційних ресурсів в суспільстві. При недостатньої капіталізації фондовий ринок приречений залишатися інструментом спекулятивних операцій.
У зв'язку з цим можна виділити два типи інвестицій. Короткострокові інвестиції носять переважно спекулятивний характер і не впливають на зростання. Довгострокові інвестиції є продуктивними в тому сенсі, що вони забезпечують приріст технології і збільшення довгострокового випуску. Однак довгострокові інвестиції пов'язані з більш високим ризиком ліквідності, оскільки кошти фірм на довгий термін виявляються пов'язаними. Недосконала фінансова система перешкоджає адекватному фінансуванню довгострокових інвестицій, які стають проциклічними, що сприяє збільшенню кон'юнктурних коливань і супроводжується більш низькими в середньому темпами зростання інвестицій і випуску. Чим більш розвиненою стає фінансова система і чим більший обсяг фінансових ресурсів вона дозволяє мобілізувати в будь-який момент часу, тим менше виявляється ризик ліквідності, довгострокові інвестиції набувають контрциклічну характер, пом'якшуючи тим самим волатильність економічного циклу і збільшуючи економічне зростання.
Можна також простежити вплив фондового ринку на темпи зростання окремих галузей економіки. Згідно вибірці з 65 країн з розвиненими і ринками, що розвиваються за період з 1963 по 1995 р для Трехразрядное галузей обробної промисловості (по статистичному щорічнику ООН) очевидна вирішальна роль фондового ринку як чинника, що поліпшує розподіл капіталу між галузями. Економетрична перевірка демонструє той факт, що в розвинених країнах фінансовий сектор веде до зростання інвестицій в зростаючих галузях і їх скорочення в стагнуючих галузях. Зворотна залежність спостерігається для країн, що розвиваються. Так, Дж. Ваглер зазначає: «У порівнянні з країнами з великими фінансовими ринками інші країни занадто багато інвестують в стагнирующие галузі і занадто мало - в зростаючі галузі».
Це викликано недостатніми обсягами діяльності ринків, що розвиваються, що не дозволяє такій країні ефективно використовувати відкриваються інвестиційні можливості.
3. Високий політичний ризик. Одним із значущих елементів впливу для ринків, що формуються виявляється політичний ризик - ризик зміни політичного режиму, ліквідації прав власності на компанії, втрата внаслідок цього придбаних активів без будь-якого відшкодування.
Політичні ризики пов'язані з нерозвиненістю більшості фундаментальних системоутворюючих економічних і фінансових інститутів. Прогалини в фінансовому та банківському законодавстві, нерозвиненість банківської системи, неефективність податкової служби, невідповідність національного законодавства міжнародним нормам судового діловодства створюють для учасників фінансових ринків підвищені ризики втрат, які не зустрічаються в умовах розвинених країн. До цього можна додати також нерозвиненість системи повноцінного регулювання фінансового ринку, що створює різні і часто неадекватні рамки для діяльності «своїх» і «чужих» на фондовій біржі.
Наявність політичного ризику може бути вирішальним фактором, що визначає нелінійну форму впливу фондового ринку на економічне зростання країни. Менеджери фірм, використовуючи ресурси фондового ринку, стикаються з дилемою: диверсифікація або втрата контролю над фірмою. Використання фондового ринку як джерело інвестиційних ресурсів дозволяє менеджерам диверсифікувати ризик і знижувати витрати капіталу, що залучається. Однак акціонування має і власні витрати: проблема принципала-агента між колишніми менеджерами і новими власниками; витрати участі зовнішніх акціонерів в поточні справи компанії; втрата конфіденційності. Крім того, так як винагороду менеджерів акціонерної компанії часто залежить від її ринкової капіталізації, вони можуть брати участь в придбанні акцій для штучної підтримки курсу цих акцій за рахунок сукупних заощаджень фірми.
В кінцевому рахунку можна показати, що вплив фондового ринку на обсяг і якість інвестицій та економічне зростання залежить від параметра у, що характеризує відносні пріоритети менеджерів. Цей параметр показує різницю між витратами і вигодами акціонування.
При низьких значеннях параметра у фірма більшою мірою стурбована диверсифікацією, а не збереженням контролю. При високих значеннях параметра у проблеми контролю (і конфіденційності) стають вирішальними для фірми. У свою чергу значення параметра у пов'язані з інституціональним середовищем країни (що визначає величину політичного ризику). Для ринків, що формуються з їх зайвої концентрацією власності в одних руках і слабкою юридичним захистом інвесторів параметр у набуває високі значення на відміну від розвинених ринків, де даний показник невеликий. Відповідно фондовий ринок матиме позитивний вплив на економічне зростання в країнах з роз-
поклик крученими інститутами (з низьким політичним ризиком і низькими значеннями параметра у) і негативне - в країнах з ринками, що формуються капіталу (з високим політичним ризиком і високими значеннями параметра у).
4. Макроекономічні фактори роблять більш значущий вплив, ніж фінансові чинники ринку, на його динаміку. Великий емпіричний матеріал демонструє кардинальна відмінність між чинниками, що вирішальний вплив на динаміку цін акцій на що розвиваються і розвинених ринках. Можна побачити, що на ринках, що формуються домінуючими є макроекономічні чинники, в той час як для розвинених ринків провідними індикаторами служать фінансові показники компаній.
До макроекономічних факторів належать валютний курс, національна ставка відсотка (як правило, це ставка міжбанківського ринку за 1-3 місяці), рівень інфляції, темпи зростання ВВП, кредитний ризик держави (борг держави до ВВП), а також політична компонента країни (політична стабільність або нестабільність, швидкість інституціональних перетворень і т. д.).
Серед фінансових індикаторів виділяються традиційні показники фондового ринку: Р / Е компанії, індекси цін, розмір компанії, величина і регулярність виплат дивідендів, стандартне відхилення ціни та ін. Практично всі макроекономічні чинники виявляються статистично значущими, а фінансові - немає.
Слід зазначити, що найменш значущим серед макроекономічних показників є ставка відсотка.
Чому ж ставка відсотка не відіграє суттєвої ролі на ринках, що формуються?
Одна з гіпотез полягає в наступному. Аналіз фінансових документів (балансових звітів і звітів про прибутки і збитки) показує, що компанії країн з ринками, що формуються в меншій мірі вдаються до боргового фінансування в силу невисокої розвиненості кредитного ринку. Так, відношення боргу до активів становить в середньому 52-53% і є стабільним для розвинених країн і виявляється близько 48-49% і постійно змінюється для країн з ринками, що формуються.
Раз кредитний ринок мало значущий для фінансування компаній, то і його індикатор - ставка відсотка - не може надати скільки-небудь значимого впливу на добробут фірм. Тому компанії ринків, що формуються слабо орієнтуються у своїй діяльності на ставку відсотка. Місце ставки відсотка як індикатора стану економіки і стимулу до зміни стратегії в умовах ринків, що розвиваються займає валютний курс, коливання якого виявляються на відміну від ставки відсотка статистично значущими для визначення курсу цінних паперів.
5. Висока частка інсайдерської торгівлі. Оскільки фондові ринки в економіках, що розвиваються і особливо в країнах з перехідною економікою виникали практично «на порожньому місці» і мають невеликий період свого розвитку, основними дійовими особами на них неминуче виявлялися агенти, які мають безпосереднє відношення до випуску акцій і облігацій, - інсайдери. Зокрема, переважання інсайдерської торгівлі показано і доведено для Празькій фондовій біржі.
Переважання інсайдерської торгівлі на ринках, що розвиваються може бути пов'язано з високими трансакційні витрати угод і порівняно невеликим числом зареєстрованих компаній. Щоб бути в курсі того, що відбувається з компанією (а, отже, правильно інвестувати), необхідно бути інсайдером.
Для ринків, що формуються характерні невелика кількість зареєстрованих компаній (це призводить до малої капіталізації ринку) і істотні трансакційні витрати. Якщо на розвинених ринках витрати, які супроводжують угоди з цінних паперів (головним чином брокерське облуживание і витрати часу на пошук релевантної інформації), не перевищують однієї третини вартості обміну, то для учасників ринків, що розвиваються ці витрати становлять більше половини ціни угоди, а на окремих ринках (таких, як ринки Індонезії або Південної Кореї) наближаються до сукупної вартості фондової торгівлі. У цих умовах доцільність фінансових угод може бути виправдана тільки тоді, коли агент володіє приватними відомостями, не доступними іншим учасникам ринку.
Переважання інсайдерської торгівлі і небажання регулюючих органів боротися з цим явищем пов'язано також з високими корпоративними ризиками, характерними для ринків, що формуються.
Багато аналітиків підкреслюють, що на ринках, що розвиваються присутні і поглиблюються специфічні корпоративні ризики. Відбувається обмеження прав міноритарних акціонерів, що виражається у свідомому обмеженні їхніх прав на доходи компанії, позбавлення міноритаріїв можливості участі в управлінні фірмою, скорочення дивідендів або припинення їх виплат на невизначений термін. До цього слід додати обрання рад директорів без участі представників міноритарних акціонерів, недружнє в цілому поведінку інших власників, дії менеджерів по відведенню активів компанії в інші підрозділи і розпиленні засобів фірми.
Подібні дії відволікають рядових учасників фондових бірж від повсякденного функціонування компанії, створюють «шум», що перешкоджає ефективній оцінці потенційних можливостей фірми, і заважають адекватному сприйняттю корпоративної вартості. Не володіючи інсайдерськими баченням ситуації на фірмі, біржовий агент виявляється в програші і «вимивається» в процесі конкуренції з ринку.
Отже, розвивається фінансова система сама породжує і закріплює явище інсайдерської торгівлі.
Якщо частка інсайдерів надмірно велика, то коливання цін не надто великі і ринок не так різко реагує на новини про компанію. У міру еволюції фондового ринку його учасники набувають все більший і більший торговий і аналітичний досвід, поліпшується прозорість ринку. Коли нові цінні папери в великому масштабі обертаються на біржі, ліквідність ринку збільшується. Все це призводить до розмивання частки інсайдерів. В результаті значимість приватної інформації падає, і ринок, що розвивається все в більшій мірі набуває рис традиційного фінансового інституту.
6. Повільне пристосування ринку до нової інформації. В силу проаналізованих вище причин - в першу чергу наявності інсайдерської торгівлі - ринки, що розвиваються повільно і слабо реагують практично на будь-яку нову інформацію про діяльність компанії або сектора економіки. Ринки, що формуються в цьому сенсі є менш інформаційно ефективними, ніж розвинені біржі.
До цього слід додати значно менший інформаційний охоплення необхідних для адекватного аналізу сегментів ринку, який діє на ринках, що розвиваються. Процедура обробки фундаментальної і поточної інформації на ринках, що розвиваються відрізняється крайньою повільністю як в силу відсутності або слабкості базових відомостей про компанії та ринки, так і з-за недостатньої підготовленості ринкових фахівців. Тому в умовах ринків, що формуються ціни акцій в меншій мірі здатні вчасно раціонально відобразити потрібну інформацію.
Інформаційна неефективність ринків, що розвиваються відбивається в наявності значної автокорреляции цін і прибутковості цінних паперів.
Ці явища створюють перешкоди для ефективного використання традиційних моделей фінансового інжинірингу в умовах ринків, що формуються.
Наприклад, візьмемо найпоширенішу в теорії фінансової економіки модель Блека - Шоулза, яка складає основу сучасної методології ціноутворення опціонів, фундаментальні положення якої були розроблені Ф. Блеком і М. Шоулз ще на початку 1970-х рр.
Модель Блека - Шоулза набула широкого поширення в середовищі професіоналів фінансового ринку в першу чергу тому, що могла давати «хороші» оцінки цін опціонів. Вона показувала і продовжує показувати «непогані» результати в умовах розвинутого ринку, коли тренд ринку в цілому виражений досить чітко - висхідний («бичачий» ринок) або спадний («ведмежий» ринок).
Обмеження на використання моделі Блека - Шоулза проявляються тоді, коли фондовий ринок знаходиться в стані невизначеності і руху цін показують бічний тренд - різкі коливання рівнів то вгору, то вниз в рамках досить вузького коридору.
З точки зору технічного аналізу розвинені ринки не так часто і не так довго показують бічні тренди. Їм притаманні швидше підвищувальні або знижувальні тенденції руху як окремих цін акцій, так і фондових індексів. Бічні тренди в цих умовах виявляються лише невеликим епізодом в історії ринку (які тривають зазвичай не більше 4-5 тижнів за 2-3 роки). Багато учасників торгів ефективно переживають дані короткострокові періоди, просто звернувши свої активи в гроші.
Інша справа - що формуються ринки, особливо новостворені фінансові ринки країн з перехідною економікою. Досвід функціонування подібного типу фінансових ринків виявляє незручну для фінансового інжинірингу закономірність: бічний тренд стає переважною формою їх динаміки. В якості причини бокового тренду можна назвати мляву динаміку ринку, що розвивається і пов'язану з нею автокореляцію.
У цих умовах багато моделей традиційного фінансового аналізу і, зокрема формула Блека - Шоулза, виявляються неефективними і непрацюючими. У той же час тут відкривається поле для дослідницької роботи, так як для всіх учасників фінансового ринку дуже важливою є розробка адекватного аналітичного інструментарію.
7. Висока волатильність ринку. Для ринків, що формуються характерні коливання цін акцій в діапазоні 15,4-64,2%, в той час як для розвинених ринків цей інтервал становить 18,4-37,5%. Наприклад, стандартне відхилення середньорічного індексу ринків, що розвиваються за період з 1991 по 2001 р дорівнювало 10%, а для агрегованого індексу розвинених ринків цей показник дорівнював лише 5,7%.
Середньорічна доходність на розвинених ринках наближається до нуля, що відповідає статистичним уявленням про нормальність подібного розподілу. Стандартне відхилення також невелика. Це демонструє певну скупченість прибутковості. На розвинених ринках, як правило, відсутні різкі високі і різкі низькі значення індексів. Індекс Шарпа, що характеризує міру фінансового ризику, показує відносно невисоку ціну ризику для учасників розвинених ринків. Підвищення ризику на 1% тут компенсується вимогою збільшення прибутковості цінного паперу за все на соті частки відсотка.
На відміну від розвинених ринків в разі розвиваються фінансових бірж прибутковість може коливатися дуже різко, так що в середньому її значення істотно відрізняється від нуля, як в позитивну область, так і (не виключено) в негативну. А стандартне відхилення прибутковості ринків, що розвиваються виявляється на порядок вище, ніж для розвинених ринків. Тим самим підтверджується факт відсутності нормального розподілу для ринків, що формуються і високий ризик, властивий даному типу фінансових систем. Тому індекс Шарпа теж значний. Збільшення ризику на ринках, що формуються має супроводжуватися більш істотним зростанням прибутковості, щоб стимулювати учасників його прийняти.
Спекулятивна компонента ціни проявляється в тому, що учасники ринку з більшою гостротою і реактивністю відгукуються на події, які ні за своїми фундаментальними показниками, ні по технічним аспектам не є значущими. Ці явища не можуть бути причиною тривалих цінових змін і здатні надавати різке і короткострокова дія на ціни фінансових інструментів, після чого ці ціни повертаються до своїх початкових значень.
8. Синхронність в русі цін акцій. На ринках, що формуються з'явилося явище, якого практично ніколи не знали розвинуті ринки: синхронність в русі цін акцій.
Тут можливо таке пояснення. Особливості ринків, що формуються - у першу чергу закритість компаній і неясність прав власності - призводять до того, що інформація, яка надходить учасникам фондового ринку, містить в собі дуже незначну компоненту специфічних відомостей про компанії і в більшій мірі - загальну макроекономічну складову. Тому коли змінюється макроекономічне середовище, всі учасники ринку здатні відстежити нову інформацію і відповідним чином відреагувати за допомогою купівлі-продажу цінних паперів. Якщо ж що-небудь відбувається всередині компанії, то ці відомості «просочуються» на ринок значно повільніше, схильні до більш істотним спотворень і в меншій мірі піддаються адекватної інтерпретації. Внаслідок цього більшість інвесторів вважають за краще (свідомо чи вимушено) не звертати уваги на подібні інформаційні потоки.
З цим явищем пов'язана і більш значуща роль фінансових аналітиків на фондових ринках розвивається типу. Саме фінансові аналітики, що професійно займаються окремими компаніями, продукують специфічну, орієнтовану на фірми інформацію. В умовах розвинених ринків капіталу у фінансових аналітиків немає істотних переваг перед інституційними інвесторами і інсайдерами. Всі вони володіють достатніми якісними і кількісними інструментами для прийняття ефективного інвестиційного рішення в умовах однакової інформаційного середовища. На ринках, що розвиваються інституціональні інвестори і інсайдери не володіють ні систематичної інформацією, ні досвідом ринкового аналізу. Що і становить перевага фінансових аналітиків.
Наявність та інтенсивність моніторингу акції з боку фінансових аналітиків збільшує вартість компанії, особливо в країнах з низьким рівнем захисту прав акціонерів, в тому числі міноритарних.
Переважання специфіки ринків, що формуються висуває свої риси в дослідженні даного типу фінансових інститутів.
У міру того як ринки, що розвиваються потрапляють в поле зору аналітиків, все більше число дослідників (як з академічного середовища, так і учасників фінансових ринків) приходять до висновку про недоцільність, небажаність і навіть про неможливість використання традиційних методів фінансової економіки до дослідження процесів, що відбуваються на порівняно молодих фондових ринках.
Таким чином, як демонструє світовий досвід, ринки, що формуються виявляються за своїми кількісними та якісними характеристиками відмінними від розвинених ринків. Це означає, що ні учасники ринку, що розвивається, ні його дослідники не можуть використовувати традиційні схеми фінансового і економічного аналізу в застосуванні до даного типу фінансової системи, не піддаючи їх істотним модифікаціям. Ефективність діяльності на формується фондовому ринку залежить, головним чином, від того, наскільки економічні агенти поінформовані про його специфіку і в якій мірі вони можуть до неї пристосуватися. А чим більше поінформованими стають інвестори, тим краще вони можуть здійснювати свої вкладення і тим швидше розвивається ринок перетвориться в розвинений.